Hvad skal man forvente?

Told er en straf på import, og nogle er nødt til at betale denne straf. Sådan er det, og det har man vidst siden økonomen Ricardo i 1817 grundlagde den moderne økonomiske teori om komparative fordele. Den dengang nye indsigt var, at to lande vil profitere ved at handle med hinanden – også selvom det ene land er bedst til at producere det hele. Den indsigt er dog ikke nået hele vejen til Donald Trump og hans regering. Efter truslen i foråret om at indføre told på varer fra EU på op mod 50%, landede man i slutningen af juli måned på en handelsaftale, hvor der indføres en generel told på 15% på varer fra EU til USA.

Performancehistorik

I juli måned gav Linde & Partners fondene et afkast på ca. -0,2%. Det i en måned, hvor det generelle marked, målt ved MSCI World i danske kroner, gav et afkast på ca. 5%.

Inflationen kommer

Det er de færreste økonomer som betvivler at hævede toldsatser medfører en meromkostning (især for importøren), og meromkostninger har det med – næsten altid – at sætte sig i øgede priser og dermed inflation.

Det efterlader virksomhederne med to muligheder for at forsøge at bevare deres nuværende indtjeningsniveau: Enten må priserne sættes op, eller også skal man effektivisere og skære omkostninger til. Derfor må man også forvente, at der over de kommende kvartaler vil være en lang række virksomheder, som fortæller at de har gjort enten det ene eller det andet.

De virksomheder, som formår at hæve deres priser og samtidig undgår, at det går udover efterspørgslen, er i vores øjne de mest attraktive at investere i. Det vidner nemlig om, at de produkter og services man sælger, er højt værdsat af kunderne. Dette fænomen kaldes pricing power. Et fænomen, som i den grad blev synliggjort i årene 2021-2023 da inflationen i det meste af Vesten lå mellem 7-10%. Den forventede kommende inflation vil være en god anledning til at teste, hvem der stadig har pricing power. Et bud herfra vil være Novo Nordisk, som siden foråret igen har indgået i Linde & Partners porteføljerne efter et par år ude.     

Når forventningerne bliver for store

Vi har tidligere fortalt, at vi solgte vores fondenes Novo Nordisk aktier. Det skete i foråret 2023, hvor situationen var den, at Novo kort forinden havde udsendt en pressemeddelelse om, at salget af Wegovy gik over al forventning. Derfor løftede man i samme ombæring forventningerne til årets vækst til 30% i indtjening. Denne udmelding kom blot få måneder efter, at man havde afsluttet året 2022 med en vækst på 28%. Det gik med andre ord bedre end nogensinde i Novo Nordisk. At forventningerne derfor var helt i top, kan hverken undre eller kritiseres. Men med store forventninger følger også en større sandsynlighed for at skuffe.   

I figuren nedenfor kan man se hvordan indtjeningen før renter og skat har udviklet sig over de seneste 21 kvartaler i Novo.

Figuren giver ikke ligefrem indtryk af en virksomhed i krise – tværtimod. Når Novos aktiekurs er faldet med mere end 65% siden toppen i 2024, skyldes det derfor alene én ting, nemlig tidligere tiders forventninger, som ikke er blevet indfriet.  

Da vi solgte de sidste aktier i foråret 2023, skete det til en pris i forhold til indtjening (P/E) på 46. Det vil sige, at markedet prissatte Novo som en af de absolut mest lovende virksomheder. Som man kan se af den nedenstående graf, så er forventningerne ikke længere helt så høje til, hvad fremtiden bringer for Novo. Det koster således kun 14 gange sidste års indtjening at købe aktier i Novo i dag – hvilket vi, for Linde & Partners porteføljernes vedkommende, har gjort brug af.

Nuvel, den pludselige fyring af topchef Lars Fruergaard i maj måned i år – og ikke mindst måden, det skete på – gav indtrykket af en virksomhed, som heller ikke har levet op til egne forventninger. Set fra vores stol, var det imidlertid ikke virksomhedens og Lars Fruergaards præstationer, der kan kritiseres, men derimod håndteringen af hans fyring. Som led i begrundelsen herfor indgik nemlig den faldende aktiekurs. Hvilket en virksomhed aldrig selv er herre over, men kun gennem mange års vedvarende gode resultater har mulighed for at påvirke. Og det er netop, hvad vi mener, Novo og Lars Fruergaard har leveret. At fyringen samtidig skete på foranledning af majoritetsaktionæren, Novo Nordisk Foundation, giver kun grund til yderligere panderynker herfra.

Som de fleste nok har bemærket, så tog aktiekursen på Novo et yderligere dyk i den forgangne måned. Den 29/7 foretog virksomheden nemlig årets anden nedjustering, da udsigterne til vækst i andet halvår af 2025 tilsyneladende bliver en smule afdæmpet i forhold til tidligere antagelser.

Med den ovenstående figur in mente er det efter vores opfattelse dog rimeligt at konkludere, at de 10-16% vækst, man forventer at lande på for hele 2025, er mere end tilfredsstillende. Særligt set i lyset af, at årsagen bag den seneste nedjustering skal findes i, at den store efterspørgsel efter Novos fedmemedicin har medført, at der er opstået en række kopiproducenter i USA, som stadig har held til (ulovligt) at sælge efterligninger.

Af alle de problemer en virksomhed kan have, er det at efterspørgslen fra kunderne er for stor, et af de bedste problemer, man kan have. Den nyudnævnte topchef, Mike Doustdar, overtager en virksomhed, hvor fundamentet for succes i den grad er til stede. Om han også vil blive opfattet som en succes af markedet, handler i høj grad om hans evne til at tilpasse og efterkomme forventningerne fra markedet.   

Sektorafkast

I juli måned var afkastene igen meget divergerende imellem de enkelte sektorer. I såvel Linde & Partners fondene som på det generelle marked, var det sektoren Information Technology som bidrog positivt til afkastet. I den modsatte ende af skalaen finder vi de ellers normalt så stabile sektorer, nemlig Consumer Staples og Health Care.